为什么中国特色社会主义 股指 · 震荡市走向慢牛丨2018年度投资报告(8)

第二阶段（2016年12月初至2017年1月中旬）：前期上证综指最大涨幅18%（2016年5月26日至11月29日）。政策方面险资举牌监管加强，叠加去杠杆、稳汇率目标，期间十债收益率从2.7%上涨至3.4%，上证指数最大跌幅7.8%。

第三阶段（2017年4月初至5月中旬）：前期上证综指最大涨幅8%（2017年1月16日至4月7日）。随着金融监管趋严，宏观流动性偏紧导致微观流动性（股市资金面）收缩，市场应声下跌。期间十债收益率从3.3%上涨至3.6%，上证指数最大跌幅8.5%。

第四阶段（2017年11月中旬至今）：前期上证综指最大涨幅14.4%（2017年5月11日至11月14日）。在国内政策面导向及监管执行力度超预期、国外美联储加息缩表共同影响下，国债期货连续破位大跌，股票和期指市场随即陷入调整。

图4.1 上证综指与十年期国债收益率

2018年在盈利增长继续主导市场长期趋势、推动市场中枢上移的确定性背景下，无风险利率成为导致短期波动的不确定因素。作为资本市场的基础利率，无风险利率大幅上升之后，首先受影响的是企业债利率，随后贷款利率也会受到影响，企业融资成本或将因此抬升。因此，投资者仍需关注金融去杠杆相关政策及通胀预期升温可能引发的利率快速上行及市场情绪收紧对股票和期指造成的负面影响。

图4.2 非金融A股财务费用

图4.3 非金融A股净利润与财务费用累计同比

2.2 警惕成交量萎缩、解禁压力较大的小盘绩差股

2017年IPO不断提速，截止12月12日沪深两市共有424只新股发行上市，占两市个股总数的12%。在股票供给量大幅增加的背景下，市场投资风格趋向基本面，对于成交量萎缩、解禁压抑较大的小盘绩差股的炒作将难以为继。此外2015年是创业板外延并购的高峰期，被并购标的普遍对应三年的业绩承诺，一旦2018年业绩承诺期结束，被并购标的盈利可能出现大幅萎缩，对创业板整体盈利状况造成影响。此外随着并购活动的增加，商誉的规模也在不断扩大，2017年初多家公司因商誉减值等原因导致2016年发生巨额亏损。为考核创业板内生增速，以未进行重大资产重组和定增重组的公司（剔除温氏和东财）为样本，发现前三季度净利润累计同比分别为18.6%、19.2%和19.6%，远高于考虑外延并购后的11.2%、5.7%和7.2%，可见2017年以来创业板业绩下滑主要是受到外延并购拖累。从这个角度来看，我们认为2018年创业板内部也可能会出现结构性的分化，内生保持高增速的公司将脱颖而出，而对于依靠外延并购并且业绩承诺马上到期、商誉金额较大或发生大幅减值的公司则要谨慎对待。

图4.4 业绩承诺到期数

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