为什么中国特色社会主义 股指 · 震荡市走向慢牛丨2018年度投资报告(4)

图1.8 制造业固定资产投资累计同比

图1.9 大类资产预期回报率

（2）A股国际化加速外资流入

虽然2017年以来外资持有A股规模迅速增加，但外汇管理局数据显示，截至2017年10月A股中QFII/RQFII的持股金额约4932亿人民币。叠加沪港通、深港通北上资金净流入共3364亿人民币，外资持股占A股总市值和自由流通市值比例仅为1.3%和3.5%，而2016年底日本和台湾市场中外资持股占比分别为30%、26%，A股国际化程度依然较低。

参考台湾、韩国股市国际化的经验，台湾在2000年全面取消外资持股比例上限之后，外资持股比例显著上行，由2000年的8.8%提升至2007年的25%。韩国从1992年纳入MSCI指数起至2000年完全放开限额期间，外资持股比例从4%提高到13.8%。2018年6月，A股将正式按照2.5%的因子纳入MSCI新兴市场指数，9月纳入因子将提高到5%，这意味着2018年将有1000亿左右人民币的海外资金必须进行A股的配置。未来随着MSCI纳入因子的提升和金融业准入门槛的放宽，加上我国资产证券化率（74%）远低于美国（184%）、英国（153%）、日本（139%），势必会吸引更多的国外资产管理机构主动增加A股的敞口。

表1.2 A股纳入MSCI后外资增量预测

3.3 主要指数运行区间预测

二、风格研判：新时代新特征，淡化结构关注龙头

在前文中我们提出，在企业盈利持续改善、机构增量资金入市的带动下，2018年A股有望从震荡市步入慢牛。十九大报告指出，“经过长期努力，中国特色社会主义进入了新时代”。在新时代背景下，随着国际化程度的不断深入，未来A股市场将逐渐呈现三个特征：一是经济平稳盈利向上，盈利增长源于产业结构优化升级；二是机构资金话语权逐渐提升，引导市场风格趋向基本面；三是行业龙头效应优势渐显，小盘绩差股炒作难以为继。市场风格方面，我们认为无论是基本面还是资金面均支持龙头效应延续，但在以上证50为代表的价值龙头估值修复逻辑演绎之后，市场将更加关注以中证500为代表的成长龙头的业绩增长，配置风格有望由价值龙头扩散到成长龙头，两者携手前行。为什么中国特色社会主义

1. 经济平稳盈利向上

2016年以来随着我国逐步进入后工业时代，需求扩张对经济增长和盈利改善的边际贡献递减，结构优化逐渐成为推动盈利改善的主因，由此导致企业盈利与宏观经济出现分化，体现出宏观经济平稳、企业盈利向上的中国特色社会主义新时代特征。如果仔细对盈利结构进行拆解会发现，在此期间推升ROE的驱动力从净利润率切换为代表结构转型和经营效率的总资产周转率。在供给侧改革和国企改革不断深入的背景下，预计2018年企业总资产周转率将会继续改善，推动ROE进入圆弧底右侧，盈利增长将继续成为主导市场长期趋势的核心动力。

1.1 盈利增长源于产业结构优化升级

2016年以来我国GDP同比增速稳定在6.7%-6.9%之间，经济增速转换中“L”型的一横正在逐渐形成。相比经济平稳增长，企业盈利的改善更加明显，以上市公司为例，全部A股净利润累计同比由2016Q2的-4.6%上升至2017Q3的18.3%，同期全部A股ROE（TTM）从9.4%回升到10.3%，非金融A股ROE（TTM）也从6.7%上升至8.8%。这充分说明新时代的盈利改善周期与以往不同，企业盈利已经与宏观经济出现分化，体现出宏观经济平稳、企业盈利向上的中国特色社会主义新时代特征。

之所以呈现出“经济平盈利上”的新特征，本质上源于三方面的结构优化：一是产业结构优化。从需求角度来看，2010年一季度至2017年三季度期间，消费对GDP的贡献率从52.0%升至64.5%，投资从57.9%降至32.8%。从产业角度来看，同期第三产业对GDP贡献率从41.7%升至58.8%，第二产业从56.4%降至37.2%。微观盈利方面，过去一到两年间A股消费业ROE维持在11%-12%，科技维持在8%-9%，而周期维持在5%-6%，规模不断提高的消费和科技业绩较靓丽，助推整体盈利改善。二是行业集中度提高。自2010年以来消费类和周期性行业集中度逐步提升，包括白酒、乳制品、医药流通、空调、冰箱、洗衣机、水泥、地产、煤炭等。行业集中度提升巩固龙头地位，加之龙头盈利能力更强，从而绩优龙头推动整体盈利改善。三是企业国际化加快。在全球化浪潮下，海外业务对整体业绩影响不容小觑，2017年中报显示海外业务营收占比超20%的A股上市公司营收累计同比为23.8%，而A股整体仅为19.85%，高增长的海外业务助力整体业绩向好。