为什么中国特色社会主义 股指 · 震荡市走向慢牛丨2018年度投资报告(5)

图2.1 消费支出、资本总额GDP贡献率

图2.2 第二产业、第三产业GDP贡献率

1.2 总资产周转率回升推动ROE进入圆弧底右侧

2017年上市公司三季报显示，非金融A股ROE已经自2016年中报以来连续五个季度回升。为什么中国特色社会主义从杜邦公式拆解中可以直观的看到，在此期间ROE回升背后的驱动力发生了切换。2016年三季度ROE复苏之初，源于PPI上涨带动的净利润率的快速回升，彼时代表企业经营效率和产能利用率的总资产周转率并没有企稳。2017年2月PPI见顶后，净利润率对ROE的贡献度逐渐下降，总资产周转率上涨成为推动ROE继续回升的关键所在。其背后的逻辑在于，随着供给侧改革和国企改革的深入，需求扩张对经济增长和盈利改善的边际贡献递减，结构优化成为推动盈利改善的主因，对应企业总资产周转率开始企稳回升。

表2.1 非金融A股ROE拆解

由于ROE复苏的核心推动力已经转为总资产周转率的提升，因此总资产周转率改善的空间就决定了ROE反弹的持续时间。总资产周转率作为衡量企业供需状况的重要指标，反映出企业的经营效率和产能利用率。就经营效率而言，随着国改和混改的不断深入，国有企业经营效率的提升已是大势所趋。而产能利用率方面，一般来说从制造业投资增加到在建工程增加再到固定资产（产能）增加，通常需要两到三年的时间。在制造业投资开始增长并逐步转化为在建工程的初期，厂房的购建、设备的新增意味着需求的增加，企业部门的产能利用率会快速提升。但随着在建工程逐渐转化为固定资产，若同期需求没有显著扩大，那么产能的增加则会造成产能利用率增速趋缓甚至出现下降。

目前企业部门正处于制造业投资探底、在建工程略有抬升、固定资产（产能）继续下行的阶段里。在制造业投资向在建工程转化的过程中，企业的投资行为会增加需求，由于产能尚未建成，产能利用率（总资产周转率）持续改善，推动ROE进入圆弧底右侧。需要注意到的是，2018年内需疲弱对经济的影响会逐步加大。在此背景下预计企业增加实体投资的行动会趋于缓慢，延长产能利用率（总资产周转率）和ROE上行周期。

图2.3 制造业固定资产投资与非金融A股在建工程

图2.4 非金融A股在建工程与固定资产累计同比

综上所述，我们认为2018年A股盈利向上趋势将延续，继续成为主导市场发展的核心动力，推动市场中枢上移。整体方面，预计2017/2018年全部A股净利润累计同比为17.5%/13.5%、对应ROE为10.3%/11%，剔除金融后净利润累计同比为29.2%/18.3%、对应ROE为8.6%/8.9%。板块方面，2017/2018年主板净利同比为17.3%/12.5%，中小板为25.5%/27.0%，创业板为6.0%/11.0%。

表2.2 2017年/2018年A股盈利状况预测

2. 机构话语权逐渐提升

自2016年1月底上证综指2638点以来，A股单边下跌的熊市结束，进入震荡市，盈利增长推动震荡中枢抬升。我们之所以将过去两年的A股市场定性为中枢抬升的震荡市而非慢牛，主要原因之一就在于市场并未出现增量资金，资金流入流出基本保持平衡，仍属存量博弈格局。整体来看，2017年沪深两市日均成交量为4658亿，低于2016年的5191亿，未见增量资金明显流入。细分来看，资金流入包括个人投资者资金（银证转账）、国内机构资金（公募基金份额变化、保险新增配置等）、融资、陆港通北上资金，合计9269亿元；资金流出包括IPO融资、产业资本净减持、交易费税，合计9481亿元，资金合计净流出212亿，基本保持平衡。

图2.5 2017年三季报A股投资者自由流通市值分布