为什么中国特色社会主义 股指 · 震荡市走向慢牛丨2018年度投资报告(2)

2. 研判逻辑：微观流动性决定市场趋势转换

2.1 历史上回溯，产业资本先导性至关重要

内资方面，企业部门的增减持行为在决定市场趋势方面起到至关重要的先导性作用。这主要是由于上市公司重要股东及其高管相比其他投资者而言都更加了解自己公司及所处行业的运行情况，一旦发现本公司或本行业股票具备投资价值时，就会大举增持股票。从图1.2可以看出，在市场出现反弹或者反转的拐点之前，通常伴随着企业部门的大举增持行为。每当企业部门流动性发生转变时，即货币资金增速出现拐点时，往往伴随着市场趋势的改变（见图1.3）。因此，判断不同经济环境下企业部门的行为和流动性，成为研判股票市场趋势的关键所在。

图1.2 上证指数与产业资本增减持图

图1.3 上证指数与非金融A股货币资金增速

通常情况下，企业部门的增减持行为主要取决于其参与股票市场的资金和意愿。其中，资金状况取决于自身盈利状况和经营决策、央行货币政策和意外因素（如经济危机等），投资意愿则取决于经营状况预期和大类资产配置比价。具体分析如下：

在ROE上行阶段，内生盈利增长提升了股票市场的投资价值和参与意愿，此时决定增减持行为的关键在于企业资金状况（即货币资金增速），而影响货币资金增速的两个核心变量又在于资本开支和货币政策。若在货币政策收紧的情况下，企业决定扩大生产规模、增加资本开支，将盈利回升所带来的现金流用于修复资产负债表，则企业就没有多余资金配置股票；反之，若货币政策宽松或资本开支减少导致企业在手资金增加，则企业就有充裕的资金购买股票。因此在ROE上行阶段，除非企业大幅增加资本开支且货币政策同时收紧，否则货币资金增速都是向上的，在手资金的增加和内在价值的提升促使企业加大对股票市场的配置。

在ROE下行阶段，盈利下滑降低股票内在价值，从而对股价产生抑制。此时企业投资股票的意愿主要取决于大类资产比价，而企业部门的资金状况则取决于货币政策和意外因素。若股票比价占优且货币宽松、无经济危机，则企业会增加股票配置；反之，则减少股票配置转投其他资产。因此在ROE下行阶段，只要货币政策宽松且无经济危机，那么企业部门的流动性水平就会被动提升，与此同时如果股票在大类资产比价中占优，则同样会促使企业加大对股票市场的配置。

2.2 国际化深入，境外资金倾向性不容忽视

近年来，随着我国金融业对外开放不断深化，外资逐渐成为影响股票市场定价权的重要因素。从央行发布的数据可以看出，境外资金持有A股规模在短短几年内出现了飞跃式上升。据统计，2016年年底外资持有A股的规模为6491.85亿人民币，而短短三个季度之后，2017年9月这一数字已经达到1.02万亿，不到一年时间海外资金规模就增长了3500亿。外资的大量流入无疑会对股票市场的趋势发展及投资风格产生不容忽视的影响，最近且较为典型的案例是9月和10月的家电板块。当大部分国内公募与保险资金纷纷选择在三季度兑现浮盈时（见图1.5），陆股通的数据显示，北向资金却大量购买了家电板块的股票，并且导致外资占该行业流动市值的比例快速提升，使得国庆节之后的家电板块持续成为领涨的板块。

图1.4 上证指数与境外资金持有A股规模

图1.5 2017年三季度主动偏股型基金行业超配情况

3. 展望2018：盈利增长增量入市，推动A股走向慢牛

在前文中我们提到，之所以将2017年的A股市场定性为中枢抬升的震荡市而非慢牛，一方面是源于个股二八分化显著，指数权重类股票表现远超中小股票，仍是结构性行情；另一方面则是由于市场并未出现增量资金，资金流入流出基本保持平衡，仍属存量博弈格局。但展望2018年，我们认为在企业盈利持续改善、机构增量资金入市的带动下，A股有望从震荡市步入慢牛。