为什么中国特色社会主义 股指 · 震荡市走向慢牛丨2018年度投资报告(6)

若对机构资金进行细分，会发现其内部投资结构也在发生转变。截止2017年三季度，股票基金专户规模1.3万亿、私募基金规模2.2万亿、保险资金1.9万亿、公募基金（包括股票型和混合型）规模达2.7万亿左右。这说明在机构投资者中，绝对收益资金规模已经超过相对收益资金。由于以公募基金为代表的绝对收益资金投资风格和境外资金相似，都倾向于以业绩为导向的基本面投资，那么未来随着养老金入市和A股国际化深入，势必会引导股票市场边际定价回归基本面。

3. 龙头效应优势渐显

回顾2017年，A股虽然处于存量博弈的震荡格局，但结构性行情显著，以中证100和上证50为代表的大指数大幅领跑，以创业板指和中证1000为代表的小指数调整幅度较大，造成大小指数表现分化的本质原因在于盈利和估值匹配度的差异。由表2.3可知，上证50和中证100业绩改善幅度大、估值低，因此涨幅最大；而创业板综指和创业板指估值和盈利匹配度差，涨幅偏低。

表2.3 主要指数涨幅与业绩&估值匹配度

大指数之所以表现远超中小指数，其背后原因在于指数权重股业绩优异，行业龙头效应优势渐显。从消费板块的贵州茅台、格力电器，到周期板块的宝钢股份、海螺水泥，再到科技板块的海康威视、大华股份，以及金融板块的招商银行、中国平安，各行业的龙头在震荡市中全面崛起，股价涨幅均大幅跑赢行业指数。

图2.6 各行业龙头股价与行业指数涨幅对比

站在当前时点上重新审视2016年1月底以来A股中的白马龙头股的估值修复，其背后的原因不仅与国内宏观经济相对平稳、企业盈利改善有关，也与全球资本市场风险偏好提升背景下海外机构投资者加大对A股的配置力度有关，A股国际化加速进一步强化了各行业的龙头效应。2016年8月证监会宣布取消陆港通总额度限制、同年12月深港通正式启动，再到2017年6月A股纳入MSCI，A股国际化的趋势正在加速到来。截至2017年11月，陆港通北上资金规模达到1908亿元，远超16年全年的607亿。2018年6月A股将正式纳入MSCI指数，预计初步将带来大约1000亿人民币资金流入。台湾、韩国历史经验显示，资本市场中外资占比提升阶段，价值股、大盘蓝筹股表现更佳。美股以及中概股方面也是龙头股领涨，美股中谷歌、苹果、亚马逊、Facebook，以及中概股中的阿里、腾讯16年以来涨幅都大幅超过行业指数涨幅。因此在A股国际化趋势背景下，境外增量资金入场也将推动白马龙头股估值与国际接轨。

展望2018年，在企业盈利继续改善、中国各行业走向集中度提升阶段，内生增长动力将继续推进A股龙头估值从折价到溢价的演变。此外，随着IPO加速、机构投资者快速发展及国际化不断深入，国内机构投资者和外资在市场中话语权将得到提升，这一趋势在强化龙头股效应、提高其估值溢价率的同时，也会使小盘绩差股炒作也将难以为继。具体来看，我们通过对国内各板块龙头股与海外龙头股估值进行对比分析后发现：周期板块中除有色以外，大部分周期行业龙头股估值低于海外龙头，但盈利能力更强。消费板块中，A股消费龙头估值已经与国际接轨，略高的估值匹配较高净利润增速。科技板块中，中国科技龙头股估值更高，但盈利能力更强。金融板块中，A股银行龙头股估值明显低于海外银行股，而券商、保险龙头股估值高于海外。

4. 中盘股凤凰涅盘

从长周期角度来看，盈利趋势分化决定市场风格切换。2016年1月底至今，市场一直呈现“以大为美”的结构性行情，以上证50、中证100为代表的大指数之所以表现远超以创业板指、中证1000为代表的小指数，本质上源于指数权重股业绩优异，业绩回暖推动市场对价值龙头估值修复。经过近两年上涨，部分投资者开始担忧大指数、龙头股是否已经泡沫化。单从股价涨跌看贵贱，时间视角不同结论不同，从2016年1月底来看上证50、中证100至今分别上涨48%，47%，高居榜首；若将时间轴拉长，从2012年12月初来看，创业板指、中证1000仍以200%、146%的涨幅遥遥领先，而上证50、中证100至今涨幅仅88%、96%。因此判断是否泡沫化的核心要看盈利估值匹配度，目前价值龙头的代表上证50PE（TTM）12倍，2017Q3 净利润同比增速12%，中证100PE（TTM）13倍，2017Q3 净利润同比增速12%；成长龙头的代表中证500PE（TTM）28倍，2017Q3 净利润同比增速42%；而小盘成长的代表创业板指目前PE（TTM）42倍，2017Q3 净利润同比增速-20%，估值较盈利仍偏高。市场风格方面，我们认为2018年无论是基本面还是资金面均支持龙头效应延续，但在以上证50为代表的价值龙头估值修复逻辑演绎之后，市场将更加关注以中证500为代表的成长龙头的业绩增长，配置风格有望由价值龙头扩散到成长龙头，两者携手前行。