为什么中国特色社会主义 股指 · 震荡市走向慢牛丨2018年度投资报告(3)

3.1 盈利改善推动市场中枢上移

DDM模型认为影响股票市场估值的三个核心变量包括：企业盈利、无风险利率和市场风险溢价。其中企业盈利为分母，反映基本面状况；无风险利率和市场风险溢价为分子，体现资金面松紧和风险偏好变化。由于不同时期三个变量变化的剧烈程度不同，因此导致特定阶段主导市场趋势的因素也各不相同。2014年7月至2016年1月不到两年时间内，企业盈利未见明显改善，但A股市场却经历了剧烈的牛熊切换。这说明当时驱动市场的核心变量并非分母端的基本面状况，而是分子端的资金面松紧和风险偏好变化。但是从2016年1月底至今，十年期国债收益率上行102BP，在资金面整体趋紧的背景下，上证综指却由2638点最高涨至3451点，与此同时全部A股净利润累计同比从2016Q1的-2.1%提升至2017Q3的18.3%。这说明现阶段驱动市场的核心动力已从资金面切换到基本面，盈利增长推动震荡中枢抬升。

十九大报告指出，“经过长期努力，中国特色社会主义进入了新时代”，这预示着中国经济增长动力和发展模式发生了转变。改革开放以来，我国经济经历了由小变大、由大变强两个阶段的转变，侧重点从量的增长转向质的提升，发展模式从亚当斯密式的加大要素投入驱动增长转变为熊彼得式的创新驱动增长。在粗放增长模式下，企业盈利的波动与宏观经济高度相关；而在创新驱动增长模式下，企业盈利开始与宏观经济出现分化（见图1.6）。2016年二季度以来，虽然GDP增速稳定在6.7%-6.9%之间，但全部A股净利润累计同比却由2016Q2的-4.6%上升至2017Q3的18.3%，同期全部A股ROE（TTM）从9.4%回升到10.3%，非金融A股ROE（TTM）也从6.7%上升至8.8%。从GDP累计同比贡献率角度来看，自2015年初以来，第三产业对GDP贡献率持续上升，而第二产业却不断下滑。这充分体现了在经济增长动力切换、产业结构优化升级的新时代背景下，盈利改善周期与以往不同，企业盈利已经与宏观经济出现分化，体现出宏观经济运行平稳、企业盈利持续向上的中国特色社会主义新时代特征。

图1.6 GDP与全部A股净利润累计同比

图1.7 第二产业、第三产业GDP贡献率

从A股上市公司角度看，从2010Q1至2017Q3，消费净利润占比由10.4%上升至14.4%，科技净利润占比由1.5%上升至4.7%，周期净利润占比却由29.2%降至18.5%。ROE（TTM）方面，过去一到两年间，消费维持在11%-12%，科技维持在8%-9%，而周期却仅在5-6%之间。规模不断扩张的消费和科技行业相对于传统的周期行业，业绩更加靓丽和稳定，从而有助于A股整体盈利改善周期更加持久。我们预计2017/2018年全部A股净利润累计同比为17.5%/13.5%、对应ROE为10.3%/11%，剔除金融后净利润累计同比为29.2%/18.3%、对应ROE为8.6%/8.9%。2018年A股盈利向上趋势将延续，继续成为主导市场发展的核心动力，推动市场中枢上移。

3.2 增量入市打破存量博弈格局

（1）产业资本增持可期

自2016年年初A股非理性下跌后，市场逐渐步入震荡市，盈利增长推动震荡中枢抬升。从2017年上市公司三季报来看，非金融A股ROE自2016年三季度以来已经连续五个季度回升。未来随着国改混改不断深入及产业结构优化升级，代表企业经营效率和产能利用率的总资产周转率有望继续提升，预计2018年A股ROE反弹仍将持续。

由前文可知，在ROE上行阶段，决定企业部门流动性（货币资金增速）的两个核心变量在于货币政策和资本开支。货币政策方面，考虑到国内经济基本面和金融去杠杆之间的平衡、以及国外各主要央行加息预期，预计2018年货币政策依然维持中性稳健。资本支出方面，由于2018年制造业投资难见显著改善，因此企业部门用于厂房、设备等固定资产投资的资金较为有限。从大类资产比价的角度来看，在不考虑股息率的前提下，A股依然具有优势。