贾瓦哈拉尔·尼赫鲁历史评价 【热门股】中环股份：接盘央企资产被否，是福还是祸？(3)

公司毛利率备受诟病，公司毛利净利相对隆基股份较低主要系公司采用国外设备生产，成本相对较高，后续陆续跟国内设备厂商合作后毛利有望提升（第四期产能已经开始采用国内设备）。

点击可看大图

现金流状况良好，负债率大幅上升系大规模扩产影响，应收存货增长处于健康范围内。

【4】核心竞争力

公司背靠天津政府，光伏单晶硅行业老二，虽然目前毛利率相对隆基较低，但是随着逐步与国产设备厂商展开合作毛利有望提升。值得一提的是，中环股份是目前苹果在中国的唯一一个光伏电站合作伙伴。

相对于同业竞争者，公司当前的主要竞争力体现在：

生产设备自主研发和硬件外部代工带来成本下降；

晶体生长采用直拉法降本增效；

培育全球最大、技术实力最强金刚线企业杨凌美畅，采用金刚线切片的单位产能耗硅量下降。

迄今为止，一些高精尖的半导体及单晶材料，仍然只有中环能够生产。在光伏最赚钱的那几年，中环股份投入了大量经费到包括半导体级材料在内的高精尖技术研发，总投资超过了20亿。

仅在2017年，中环股份就公布了两项先进技术：

一是利用计算机数值模拟和实际晶体生长试验相结合的方式，以及对热系统设计、设备关键部件创新，可以将其目前主导产品直径为8英寸的N型、P型晶体生长速度提升30%；

二是通过对切割钢线形态调整、关键工艺设备改造，使156MM的太阳能级硅片的晶片厚度减薄了20微米，产能提升25%以上。

半导体大硅片目前国内领先，半导体大硅片A股龙头，虽然目前还未成形，但是在半导体国产化大背景下有望受益，这块业务值得长期关注。

【5】近五年市场给与的估值走势（以动态PE和动态PB为准）

不适用；公司2015年发生过较大规模增发，且利润波幅较大。

03

本次增发事件的影响

【1】本次增发收购国电光伏的目的

收购HIT电池线，完善产业链条；

获得国电光伏太阳能EPC总承包资质

鉴于公司账面近58亿现金及现金等价物资产，现金流良好（详见上文公司研究内容），故而本次增发配融对公司资金状况影响十分有限，不应过分解读。

【2】原拟交易内容

以7.72元/股的价格发行83,439,206股，合计交易对价644,150,670.72元向国电科环购买国电光伏90%股权。

【3】国电光伏财务状况

国电光伏从成立以来国电科环累计现金增资16.09亿，债权增资6.78亿元。最后计划以6.6亿元的价格，将这个烫手山芋90%股权卖给中环。国电光伏近三年的财务状况可以说算是非常恶劣，证监会否掉这次重组也是基于保护中小投资者考虑。

2017年5月，中环股份同国电光伏约定了重组事项中将国电光伏砷化镓设备、晶硅电池线设备、晶硅组件线设备、薄膜电池线设备和所属国电太阳能系统（上海）科技有限公司、国电兆晶光电科技江苏有限公司、国电晶德太阳能科技（宜兴）有限公司等股权进行了剥离。

原因在于：

国电光伏原从事太阳能电池组件生产销售和光伏发电 EPC 业务。公司与国电科环签署合作框架协议前，国电光伏已处于停产状态。

同时，国电光伏占地广、厂 房大、公辅配套系统规模大，但有效产能较小（如：晶硅电池生产线年产能为180MW、晶硅组件生产线年产能为 400MW），且产线涉及不同技术路线（如：砷化 镓生产线、薄膜电池生产线），部分产线商业化空间较小。

此外，国电光伏长期停产，生产线缺乏维护保养，使用价值受到影响，生产线可有效利用的程度较低。

04

结论

从国电光伏的历史经营状况来看，中环股份接收这部分股权是风险大于机会的；同时，公司的财务一直很稳健，账面有近58亿现金及现金等价物资产，现金流良好，这次增发对中环的财务状况影响十分有限。故而，公司复牌短期可能会随市场情绪补跌，但是这次终止增发对于中小股东并非利空。

短期来看，中环股份硅片产品正面临隆基调价压力；从中长期来看，在分布式发电市场交易的全国推进带来光伏行业需求端新一轮爆发的预期下，中环股份单晶硅业务未来两年产能亦将持续爆发。

通盘来看，在单晶替代的趋势已确立的大背景下，中环股份作为全球单晶龙头，未来10年行业新增装机空间广阔，其技术与产能优势将充分受益；在半导体大硅片业务板块，目前则处于培育期，技术相对成熟公司还有段距离，在半导体国产替代意志下，中环股份作为A股半导体硅片龙头值得长期跟踪。