美国版“市政收益债”是什么样的？

根据“15五洋债”《募集说明书》的约定，“15五洋债”回售部分债券的本金和第二年的利息兑付日为2017年8月14日，截止14日，五洋建设未能完成相应回售资金、付息资金的发放，已构成“15五洋债”违约。而且由于有权证部分，分离交易债的债券部分票面利率可以远低于普通转债，亦即其整体的融资成本相当低廉。在五洋债违约事实已造成之前，五洋建设多次发生负面事件，包括募集资金用途违规、多次进出失信名单、信息披露不及时等等，相关债券也一度被交易所停牌。

从项目的具体用途看，美国发行市政债券所募集的资金主要用于城市建设和公共服务，包括教育、交通、住房、公共设施和社会福利等各方面。2016年发行的4,458亿美元市政债券中，用于一般用途（不规定投向）1,036.8亿，教育1,237.8亿，两者占比较高，其他如交通353.2亿，住房162.7亿，占比相对较小。

非保本浮动收益类产品资金投向一般分为几类：一类是投向级别较高的债券组合，其风险较小，产品虽不保证本金和收益，但到期实现预期收益的概率很大，适合稳健型的投资者。事实上，投资标的为债券和货币市场工资的产品风险和收益都会较低，而以融资类项目为投资标的的理财产品，其风险和收益都会较高，事实上，融资类项目的投向多数是基础设施类、房地产等项目，期限也较长。专项债券区别于一般债券，它解决的是有一定收益的公益性事业发展的融资难题，由对应的政府性基金或专项收入来偿还。

3、市政债券偿还的风险控制

（1）发行规模限制

尽管州和地方政府在发行市政债上具有自主权，不需要上一级政府批准，根据《1933年证券法》的规定也可以豁免注册，但各州的宪法和法律仍然对州和地方政府的举债规模进行了严格的限制，尤其是针对一般责任债券，常用的控制指标如下：偿债率（债务支出/经常性财政收入，反映政府的偿债能力和预算灵活性）；人均债务（债务余额/当地人口数）；人均债务收入比（人均债务/人均收入）；负债率（政府债务余额/GDP，用来反映地方经济增长对政府债务的承载能力），以这些指标衡量负债水平和偿债能力，以此进行债务限额管理。

（2）信息披露制度和三级监控机制

美国市政债的发行和交易同时受到联邦证券法律和各州法律的制约，建立以信息披露、反欺诈为监管重点，以市场自律监管为主、监管机构监管为辅的市政债券监管体系。目前在美国公开发行市政债券，首先要官方声明州政府或地方政府的责任和义务；在市政债券上市前后，要由审计机构对州政府或地方政府的财政运行情况、债务情况和偿债能力等出具意见；市政债券发行上市后，根据市政债券交易规则，发行人需要及时、定期、免费地向投资者提供年度财务信息和经营数据以及其他重大信息。

（3）信用评级制度

根据美国监管机构的规定，凡是公募的债券必须接受两家评级机构的评级。美国市政债评级基本上由穆迪（设有专门的市政债信用评级部门）、标准普尔（对在美国境内发行的1000万美元以上的所有公共事业债券给予评级）和惠誉（涉及1.7万种市政债券的评级）主导进行。对于一般责任债券，穆迪在确定信用评级时，评估地区经济发展状况、州政府或地方政府财政收入状况、债务水平及结构、政府治理与预算管理水平四个方面的内容。对于收益债券的评级，则是判断所融资的项目未来是否可以产生充足的现金流以满足对债券持有人的支付，评级方法与商业性项目一致。

（4）信用增进和市政债券保险

市政债券可以通过信用增进来提高评级，包括银行发行信用证、政府担保和债券保险等措施。债券保险是指发行人向保险机构支付一定的保费，当发行人违约时保险机构按照合约的规定对被保险债券的本息进行偿付。市政债券保险已成为美国市政债券市场主要的市场化增信手段之一，部分市政债券初始评级较低，发行人可以通过购买债券保险提供偿付保障，提高市政债券的信用评级，从而起到提高债券流动性和降低融资成本的作用。目前美国已有数十家专业的市政债券保险公司，并成立了行业性组织“金融担保保险协会（AFGI）”。

（5）破产保护机制

美国《破产法》第九章《地方政府债务调整法》规定，无力偿还债务的地方政府可以申请破产保护程序。该法案适用于地方政府、学区和公共区域，以及发行收益债的桥梁、高速公路等收费运营主体，但不适用于州政府。各州根据自己的法律明确是否允许辖内的市政债发行主体申请破产保护，进行债务重组，包括延长债务期限，减少本金和利息，借新偿旧等。破产保护期间，一般责任债券的偿付暂停，但特定收益债券在扣除必要的运营费用后仍将优先偿还有担保的投资者。地方政府破产是财政上的破产，不改变政府的行政职能，破产保护为政府提供了扭转财政困境和财政恢复重建的时间，使其得以摆脱债务危机，避免因债务违约风险进一步扩大而陷入债务恶性循环。

4、发行方式

第五十七条私募债券发行人应当向其债券持有人披露至少包括私募债券名称、代码、期限、发行金额、利率、发行人及承销商的联系方式、募集说明书、付息及本金兑付事宜、存续期间可能影响其偿债能力的重大事项等内容。私募债券发行人应当向所有合格投资者披露包括但不限于私募债券名称、代码、期限、发行金额、利率、发行人及承销商的联系方式等内容。不过，上述的一般债券和专项债券发行管理办法明确规定，两类债券发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定，这意味着之前地方债发行利率低于同期国债收益率的现象将不再出现。

5、投资及二级市场交易

市政债券免税。免税是美国市政债券区别于其他债券的重要特征，联邦政府对个人投资者的市政债券利息收入免征所得税。免税政策可以鼓励投资者投资和降低债券的融资成本。以2009年推出的发行“建设美国债券”为例，虽然该债券为应税债券，但债券持有人和债券发行人享有税收抵免和联邦政府补贴，实质上也相当于免税。

个人投资者占比高。美国市政债券的投资者主要包括个人、共同基金、银行和保险公司。截止2016年底，个人投资者占比42.9%，共同基金占比23.6%，银行和保险公司分别占比15.1%和14.2%。美国市政债券由于风险较低，信息透明，且个人投资市政债券可以享受税收优惠，因而市政债券的持有者中个人占比较高。共同基金是第二大持有者，但共同基金本身的主要投资者其实也为个人，个人直接和通过共同基金间接持有市政债券，使得个人成为美国市政债券的第一大投资者。

活跃的二级市场赋予较强的流动性。美国市政债券在以经销商为中介的场外交易市场（OTC）进行交易，二级市场交易活跃。2007年至2016年以来，日均交易金额大幅减少，仅为2007年的42.2%。但日均交易笔数仅在3.5至4.3万笔间波动，比较稳定，这反映了市政债券二级市场交易以小型交易为主的特征。

三、美国市政债的利率与评级

1、违约风险、流动性风险和税收因素

信用风险是指债券发行人出现违约、拒绝支付到期本息，或由于债券发行人信用质量降低导。同时，根据债券市场的收益率水平，重点考虑个券的风险收益水平，综合考虑个券的信用等级（如有）、期限、流动性、息票率、提前偿还和赎回等因素，结合债券发行人所处行业发展前景、发行人业务发展状况、企业市场地位、财务状况、管理水平及其债务水平等，以确定债券的实际信用风险状况及其信用利差水平，重点选择信用风险相对较低、信用利差收益相对较大、或预期信用质量将改善的中小企业私募债。按照当前的约定收益，我们计算四只有到期日的低风险份额的持有到期年化收益，其中当前大幅折价的泰达宏利聚利a的持有到期年化收益超过10%，相比目前市场上固定收益类产品上市交易的债券型低风险份额到期年化收益显然更具吸引力。

流动性风险也有着重要的影响，长期债券和短期债券之间存在着流动性溢价，长期市政债券的到期收益率要高于短期市政债券，收益率曲线向上倾斜。一般情况下，随着债券存续期限的增加，国债到期收益率的增长速度要慢于相同期限的市政债券，即国债收益率曲线比市政债平缓。当期限较短时，AA/A甚至BBB+级市政债券的到期收益率均低于国债，但是随着期限的增加，长期市政债券的到期收益率逐渐超过期限相同的国债，因为长期市政债券的违约风险和流动性风险都比期限相同的国债要高，需要较高的风险溢价补偿，因而其到期收益率也较高。

出现违约、拒绝支付到期本息等情况，导致基金资产损失和收益变化的风险。现违约、拒绝支付到期本息等情况，导致基金资产损失和收益变化的风险。按照当前的约定收益，我们计算四只有到期日的低风险份额的持有到期年化收益，其中当前大幅折价的泰达宏利聚利a的持有到期年化收益超过10%，相比目前市场上固定收益类产品上市交易的债券型低风险份额到期年化收益显然更具吸引力。

2、各州间的比较

美国历史上曾出现过多次地方政府破产事件，加利福尼亚州、密歇根州、新泽西州、伊利诺伊州都存在较为严重的债务危机。以穆迪和标准普尔对以下14个州的评级为例，加利福尼亚州、密歇根州、宾夕法尼亚州、康涅狄克州、新泽西州和伊利诺伊州的信用评级相对较低。信用评级情况反映了政府偿债风险的高低，影响市政债券的利率。

从对各州市政债收益率曲线的观察中可以发现，伊利诺伊州的市政债利率显著高于其他州，这与伊利诺伊州BBB-级的信用评级相对应，信用风险相对较高；新泽西州、康涅狄克州和宾夕法尼亚州的市政债收益率也较高，这几个州的信用评级同样较低；其余10个州的利率情况比较接近，且处于较低水平，信用风险溢价较低。

四、地方政府债券：中国版“市政债”

1、我国地方政府债券简介

2015年开始实行的新预算法规定，地方政府只能通过发行地方政府债券方式举债，举借的债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源，只能用于公益性资本支出，且不得用于经常性支出。

而根据国发〔2014〕43号文件，经国务院批准，省、自治区、直辖市政府可以适度举借债务，市县级政府确需举借债务的由省、自治区、直辖市政府代为举借。没有收益的公益性事业发展确需政府举借债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。地方政府要将一般债务收支纳入一般公共预算管理，将专项债务收支纳入政府性基金预算管理。

在地方政府债发行额度方面，我国地方政府债务实行限额管理，2017年地方政府债务上限提高到18.8万亿元，比2016年增加约1.63万亿元。增加的额度就是今年地方政府新增债券规模，其中，新增一般债务限额8,300亿元、专项债务限额8,000亿元。

我国的地方债类型分为一般债券和专项债券，从发行角度，两者均为由地方政府发行，凭借地方政府的信用，采用记账式固定利率付息形式，由地方财政局督查，采取承销和招标方式，在银行间债券市场和证券交易所上市交易的债券。

近日发布的《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，决定在地方政府土地储备领域率先发行专项债券。在收费公路专项债券推出前不久，6月1日，财政部、国土资源部曾联合推出地方政府土地储备专项债券。此次两部门发布的《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》，是继上月我国推出地方政府土地储备专项债券后，又一以地方政府性基金收入项目分类发行的专项债券，标志着我国地方政府专项债券管理再迈新步伐。

2、中国地方债VS美国市政债

我国的地方政府债券和美国的市政债在募集资金投向上都具有公益性，债务也具有政府性债务的特征，其在发行、预算管理等方面既有相似性，也存在一定的差异。

（1）地方政府一般债券VS一般责任债券

我国的地方政府一般债券和美国市政债中的一般责任债券都是凭借地方政府（或州政府）信用，由地方政府（或州政府）发行，以发行者的征税能力作保证的一种政府债券。所筹措的资金往往用于没有收益的公益性项目（纯公共物品）。但两者在投资者结构、审批方式、发行期限、利率形式和监管方式上有着区别。我国的地方政府一般债券以银行等金融机构投资为主，有5种确定的发行期限，为中短期债券，均为固定利率发行，由地方财政部门监管；美国的一般责任债券以个人和共同基金为主要投资者，发行期限种类很多，但以长期债券为主，包括固定利率、可变利率和零息票三种利率形式，专设监管机构和自律组织实行三级监控机制。