股票最大回撤率 张忆东：多变的春天 港股处于长牛进程需坚守

乍暖还轻冷。风雨晚来方定。——张先(北宋)

1、急跌之后的反弹如期出现，风险偏好短期有所改善

2月初美股剧烈波动引发全球股市快速调整，标普500指数从前期高点最大回撤12%，恒指从前期高点最大回撤超过13%。

2月12号我们在《梅花香自苦寒来，牛市进入调整期》提出“短期趁急跌之后出现反弹仍需调整仓位，至少要将持仓转向成长性确定且估值安全边际高的股票。正常来看，春节前后、年报业绩发布初期有望反弹。”

的确，急跌之后，反弹随之而来，过去两周特别是中国春节前后，全球股市快速企稳并回升。解铃还须系铃人，这次美股“踩踏”式大跌引发全球股市调整，随后美股的反弹而带动港股及其他新兴市场的反弹。其中，标普500指数已经从低点反弹了8.5%，强势股如亚马逊已经创出新高；恒指也反弹了7.3%。

随着海外市场波动的缓解，港股行情又开始按照自己的长期基本面的逻辑进行演绎，短期最需要关注的两件事情：

——首先，港股的制度创新进程加速，有助于提升市场短期风险偏好，更重要的是长期有助于吸引更多中国各领域特别是新兴产业最具代表性的核心资产到港股市场上市，最终有助于把港股打造成为中国的“国际版”和“纳斯达克”。最近，港交所已经就新经济公司上市制度进行第二轮市场咨询，如果无需大幅修改，预计4月下旬即将开始接受上市申请。值得警惕的是中期，二季度IPO压力释放集中释放。

——其次，3月份进入港股业绩密集发布期，考虑到2017年中国经济复苏以及人民币升值因素，中资企业业绩超预期的概率大，从而有助于港股市场的个股行情演绎。关注业绩超预期的价值股龙头，以及经过近期调整之后估值和盈利性价比较好的优质成长股。但是，最迟3月底开始，基本面预期重新出现变数。

2、居安思危，年初波动是已结束的“假摔”？或只是中期风险的预演？

当前中期风险仍需警惕，我们在《探讨港股2018年节奏，需要抓牢牛市性质》以及《短期波动骤升及长期价值重估》持续强调，通胀预期、全球货币政策紧缩、中国去杠杆以及中国经济下行风险，在上半年仍将成为抑制市场的因素

2.1、美股：强劲的增长能否抵消利率上升和估值高企的负面影响？

首先，通胀魅影和货币政策紧缩，中期仍会给美股带来压力。1)美国经济显现出扩张后期的特征，产出缺口已经弥合，劳动力市场的趋紧，美国工资增速的上行拐点已经越来越接近，加上原油价格相对于去年上半年涨幅较大，通胀的压力在上升。2)强劲的经济、扩张的财政政策和潜在的通胀压力下，联储可能会加快收紧货币政策的节奏，推动利率的进一步上行。

第二，美股的估值仍处于偏高位置，在利率抬升的环境下，估值有向下压力。2月23日收盘标普500指数PE又回到22.16倍，处于历史均值向上1倍标准差的水平，历史均值为16.7倍。标普500PE(forward)当前17.61倍，高于历史均值水平。

第三，乐观的投资者认为盈利强劲的增长为股市提供了基本面支撑，但是，中期盈利还能够进一步超预期么？一致预期显示2018年标普500的EPS同比增长26%，这已经是2001年以来最强劲的增长(除了2010年由于基数原因录得38.5%的增长)。考虑到通胀压力和资金利率上行，上述一致预期很难再进一步上调，甚至有下调的风险。

第四，波动率上升之后，投资者调整策略可能持续对市场产生影响。此次调整如此剧烈，原因是投资者过度拥挤的交易，包括习惯低波动的市场、热衷做空VIX的交易策略、风险平价策略盛行、被动投资快速增长等等。在波动率上升之后，采用风险平价策略等对冲基金将被迫降低股市头寸，以控制风险。

2.2、港股：中期仍将面临全球货币政策紧缩、中国金融去杠杆等风险