干货丨结构化私募基金产品设计与合规解析

导 语

分级基金又叫“结构型基金”，是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。分级基金是将一个母基金投资组合下的资产和收益分解成为两级（或多级）具有不同收益风险特性份额的基金，是一类结构型产品。2. 本基金采用1.00元固定份额净值交易方式,自基金合同生效之日起每个开放日将实现的基金净预期年化收益(或净损失)分配给基金份额持有人,参与下一日基金预期年化收益分配,并按月结转到投资者基金账户, 使基金份额净值始终保持1.00元。

一、私募股权基金产品设计方式

基金(含公募私募)的设计方式分两类：（1）结构化/分级；（2）平层/非结构化

a份额拥有优先分配基金收益的权利，而高风险b份额可以借用低风险a份额的资金去做投资，因此高风险份额拥有了杠杆，风险和收益同时放大。分级基金又叫“结构型基金”，是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。分级基金又称“结构化基金”，是指在一个投资组合下，通过基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的品种。

我国第一只分级基金—国投瑞银瑞福分级基金于2007年7月于公募基金领域出现，之后为私募证券投资基金中被逐步采用。

浙江证监局称，厚德载富还向非合格投资者募集资金，比如通过关联方向投资金额小于100万元的非合格投资者进行募集，再将资金汇集至员工个人账户，以员工的名义购买该公司发行的“厚道嘉盈9号专项资产管理计划”“厚道鑫富1号专项资产管理计划”等私募基金产品。私募基金在国外被称为private placement，是与公募基金（public offering）相对应的一个金融概念，是非公开宣传的、私下向特定投资人募集资金的一种集合投资，基金管理人和投资者收益共享、风险共担结构化出资，基金的销售和赎回由基金管理人与投资者私下协商进行。公司拥有公募基金、社保基金境内投资管理人、受托管理保险资金投资管理人、合格境内机构投资者境外证券投资管理（qdii）和特定客户资产管理等业务资格。

由于《私募投资基金监督管理暂行办法》并未对投资计划进行定义，其是否包括资产管理计划、信托计划、契约型或有限合伙形式的私募投资基金等产品一直存在争议，直到2015年4月3日基金业协会发出《关于私募基金登记备案系统升级的通知》并更新了《基金备案及信息更新填表说明》，该文件明确规定未在基金业协会备案的保险资产管理计划、信托资产管理计划、银行理财资产管理计划、证券公司及其子公司的资产管理计划、基金公司专户及其子公司的资产管理计划、期货公司及其子公司的资产管理计划、契约型私募基金、合伙型私募基金等资产管理计划和机构，投资人数和投资金额均穿透计算。首先找到适合的标的指数：因为被动指数型基金是严格按照契约跟踪指数，标的指数的风险预期年化收益特征就反映了基金的风险预期年化收益特征，投资者应当根据自己的风险承受能力与风险偏好选择合适标的指数的指数基金。除此之外，投资分级基金还要先确定自己的风险收益偏好，如低风险的投资者可选择债券型分级基金与股票型分级基金的低风险份额。

二、结构化私募基金的主要类型

（1）风险对冲型

指优先级和劣后级均没有固定的预期收益率。当产品产生收益时，收益的一定比例要分配给劣后级；当产品发生亏损时，由劣后级本金补偿优先级本金。

示例：

某结构化基金优先级与劣后级的资金配比为3：1，优先级超额收益的20%分给劣后级。

（2）固定收益型

指优先级有固定的预期收益。当产品产生收益时，优先级先拿走有固定的预期收益，超过部分全部归劣后级所有；当产品发生亏损时，由劣后级本金补偿优先级本金及收益。

示例：

某结构化基金优先级与劣后级的资金配比为3：1，优先级的固定预期收益为9%。

（3）混合型

指优先级既有预期固定收益，又有浮动收益。在产品合同中规定一个较低的预期固定收益；优先级收益超过该固定收益的部分，再按一定比例分配给劣后级；当产品发生亏损时，由劣后级本金补偿优先级本金及预期收益。

示例：

1.高新兴并购中兴物联中并购基金珠海凯腾投资合伙企业（有限合伙）的结构设计中收益安排先后为：优先级收取R=9%—优先级本金—GP本金—劣后本金—优先级10%收益、劣后90%收益。

2.嘉林药业借壳天山纺织案例中，作为并购基金的上海岳野股权投资管理合伙企业（有限合伙）的收益安排先后为：

1、若R≤9%，全体合伙人按照出资比例分配收益；

2、若R＞9%，全体合伙人按照如下方式分配收益：

a.R≤9%部分，全体合伙人按照出资比例分配收益；

b.9%<R≤20%部分，

优先级合伙人收益=优先级合伙人出资本金×min（R-9%,11%）×53%

上市公司需对优先级资金本金及收益进行担保或兜底结构化基金收益要优先分配优先级资金及收益，极端情况下（基金全部亏损），需要上市公司或其大股东对优先级资金本金及收益兜底。目前超额收益的分配模式主要是两种：额收益的分配模式主要有两种，一种是欧洲模式，即优先返还出资人全部出资及优先收益模式，投资退出的资金需要优先返还给基金出资人，至其收回全部出资及约定的优先报酬率后，gp再参与分配。目前超额收益的分配模式主要有两种，一种是欧洲模式，即优先返还出资人全部出资及优先收益模式，投资退出的资金需要优先返还给基金出资人，至其收回全部出资及约定的优先报酬率后，gp 再参与分配。

c.R＞20%部分

优先级合伙人收益=优先级合伙人出资本金×（R-20%）×43%

次级合伙人收益=次级合伙人出资本金×（R-20%）+优先级合伙人出资本金×（R-20%）×57%

3、盈余分配：除去经营成本、日常开支、工资、奖金、需缴纳的税费等的收入为净利润，即合伙创收盈余，此为合伙分配的重点，将以合伙人出资为依据，按比例分配。2、奖金盈余分配：除去经营成本、日常开支、工资、奖金、需缴纳的税费等的收入为净利润，即合伙创收盈余，此为合伙分配的重点，将以合伙人出资为依据，按出资分配。1、盈余分配：除去经营成本、日常开支、工资、奖金、需缴纳的税费等的收入为净利润，即合伙创收盈余，此为合伙分配的重点，将以合伙人出资为依据，按比例分配。

作为结构化基金可采用的上述三种模式，仅是对结果的阐述，但是，上述三种模式，如果放到当前的监管环境下，是无法满足监管要求的。

二十一、【消除多层嵌套和通道】金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。同时，《指导意见》要求金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

三、监管政策

2017年7月14日证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（下称“《暂行规定》”），明确了适用范围为证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。虽然在《<证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定>制定说明》中对适用于私募股权投资机构，给予了否定的阐释，但是从产品备案的角度出发，为更顺利地完成产品备案，建议按照《暂行规定》办理。

（1）不得保本保收益

监管规定

直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等。

（2）杆杠比例限制

监管规定

股票类、混合类≤1倍；固定收益类≥3倍；

其他类≤2倍；

杠杆比例=优先级份额（或中间级份额）/劣后级份额

（3）向下穿透后不得嵌套其他结构化产品的劣后份额

监管规定

通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的，结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额；

集合计划中机构投资者的资产规模占57.1%，定向资管计划中机构投资者的资产规模占99.7%，这其中又以银行和信托公司为主，占定向计划总投资规模的�9�7.�5%。该集合计划存续期5年，当委托人申请退出或本集合计划期满清算时，管理人根据年化收益率（r）提取业绩报酬，业绩报酬从退出或清算资产中提取，不计入集合计划资产，并与退出费一起以现金支付。同时，《实施细则》规定单个集合计划持有一家公司发行的证券，不得超过集合计划资产净值的10%。

WTF？什么鬼？看到这里，就有点不明比140%、200%的具体含义了。

简单讲，杠杆分为内部杠杆和外部杠杆。上述所称的杠杆比例=优先级份额（或中间级份额）/劣后级份额，指的是对于私募基金产品的内部杠杆。但是，该产品依旧可能通过外部方式，提升整体的杆杠。诸如，在债券质押式回购业务中，可以通过多次“购买债券-质押回购融资-再购买债券”的循环方式进行杠杆交易，该规定将资产管理计划的此类杠杆交易限制在了140%的范围内，也是一种降杠杆的措施。

论坛年会期间，与会非公募基金会领导人、专家学者及公益组织的代表就中国非公募基金会的“散财之道”、“治理之道”和“自律之道”进行了广泛深入的交流与探讨，主要议题包括非公募基金会在资金使用和项目运作方面应如何创新和突破，如何提高资金的使用效率。值得注意的是，据《证券日报》记者观察，连日来保险资金加码申购基金开始抄底，上周一险资净申购公募基金达10亿元，周二各大保险公司继续认购基金规模达到百亿元，周三又以数十亿元资金抄底偏价值类蓝筹基金，周四再度认购百亿元公募基金。有业内人士认为，主动权益型产品增速缓慢的主要原因，在于公募基金追求相对收益的行业定位与投资者偏好确定性收益的投资需求相背离，而解决这种矛盾显然充满阻碍。

四、合规化操作

1.不得保本保收益的合规化操作

1.1基金合同约定第三人为优先级提供连带责任担保

三、嘉盛公司、顺吉公司、易普公司、浙南公司对上述第一、二项债务承担连带偿还责任，但其对包括本案债务在内的编号分别为2014年鹿城保字c0430号、2014年鹿城保字0027号、2014年鹿城保字cy002号、2014年鹿城保字cw003号《最高额保证合同》项下所有主债务承担连带偿还责任的总额分别以29576925.81元、1750万元、1750万元、1500万元为限。新华发行集团对优先a档本金及利息的承担差额补足义务。2）一般委托人财务状况恶化，无法清偿到期债务，或发生/即将发生对其经营或财产状况产生重大不利后果的任何诉讼、仲裁或刑事、行政处罚导致实际已发生优先级委托人本金、收益受损的情况，则视一般委托人违约，并要求补足义务人进行差额补足，差额补足形式为现金补足或回购优先级份额。

1.2采用“业绩比较基准”等替代概念

安排收益分配时转而以“业绩比较基准”等相关概念进行替代，不再采用固定预期收益概念。但须在基金合同中充分说明测算依据、测算过程和风险揭示。

1.3在结构化资管产品中，约定劣后级或第三人对资管计划本身承担补充清偿责任

《暂行规定》未禁止劣后级或第三人对资管计划本身承担补充清偿责任。比如，在委托贷款的情况下，劣后级和第三人对目标公司在委托贷款合同项下还款责任的补充清偿责任，最后收益分配仍按优先级和劣后级的约定进行。这种结构设计中优先级仍承担较小的风险，有利于吸引优先级投资者。

2.杠杆比例的合规化建议

私募股权基金按照杆杠比例中“其他类≤2倍”的规定设计产品；

其中，参与者包括产业资本、私募、高净值客户，而伞形信托和单一结构信托工具在加杠杆的过程中“难逃干系”。2002年至2004年，南京市国际信托投资公司及其原总经理张晓明等在不具备开展委托理财业务资质的情况下，接受上海友联经济战略管理研究中心有限公司下达的委托理财任务，违反国务院和中国人民银行有关规定，采取承诺保底和6％-14％固定收益的方式，与58个单位和106名个人签订211份信托资产管理等合同，共向社会不特定对象变相吸收公众存款16.03亿元。子信托单元一般由优先级和次级客户构成，阳光私募或一些炒股大户可通过认购子信托单元的次级份额，以杠杆融资进行证券投资。

纠正：证监会对此种情形做出了否定性的答复，认为“管理人故意安排其他机构化资管产品作为委托资金，以规避《暂行规定》的结构化杠杆限制；或明知委托资金属于结构化杠杆产品，并配合其进行止损平仓等保本收益操作的，属于明显的变相逃避监管的行为，对此，监管部门将对相关机构予以重点关注，情节严重的，追究机构及相关人员责任。”这也可以视为对于私募基金产品的“向上穿透”。

3.向下穿透后的合规化建议

银监发〔2017〕6号文明确提出“严控嵌套投资、同业投资业务不得进行多层嵌套”，因此，银行资金通过嵌套资管、信托等通道实现对地产公司的资金输送遇到了渠道障碍，而且如果一行三会的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（内审稿）关于嵌套的限制性规定最终交付实施，则银行资金的投向将受到实质性的限制。据了解，目前正在酝酿中的资管行业统一监管新规提出资管行业监管要从各自为政到一行三会统一监管，禁止资金池操作，除了fof和mom产品之外，不允许资管产品投资其他资管产品，以消除资管产品中的多重嵌套。拥有共有产权的，由共有产权人按届时市场价优先回购大学毕业生持有的80%份额，共有权人放弃优先回购的，购房人可按照届时市场价将其持有的产权份额出售给其他符合条件的大学毕业生。

江赛春告诉记者,基金不分红,是属于基金公司不遵守承诺,而基金契约条款规定本身有漏洞,又缺乏一定的监管,基金公司并不属于明显的违约。对于这些资料的初次撰写，我很迷茫结构化出资，不知从哪下手，x老师不仅会提前跟我说明撰写的格式和要求，还会帮我仔细讲解，解答我的困惑，在资料撰写完成之后x老师又会仔细审阅，并给予及时的反馈和分析，使我的撰写思路不断完善，初步学会了撰写周计划反馈、环保科技资料、个案、各类观察记录分析等资料。对于这些资料的初次撰写，我很迷茫，不知从哪下手，x老师不仅仅会提前跟我说明撰写的格式和要求，还会帮我仔细讲解，解答我的困惑，在资料撰写完成之后x老师又会仔细审阅，并给予及时的反馈和分析，使我的撰写思路不断完善，初步学会了撰写周计划反馈、环保科技资料、个案、各类观察记录分析等资料。