中国政治体制改革阶段性特征 恒大研究院任泽平：金融收紧是2018年主要挑战

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文：恒大研究院 任泽平 甘源

事件：2018年2月14日央行发布《2017年第4季度中国货币政策执行报告》。

解读：

1、核心观点：

央行《2017年第4季度中国货币政策执行报告》传递出几大信号：

（1）M2 增速下降主要反映了去杠杆和金融监管加强取得初步成效。金融部门内部资金循环和嵌套减少。相对慢一点的货币增速仍可以支持经济实现平稳较快增长，低增速将是常态。

（2）预计表外回表将导致信贷增加、社融下降，整体上融资量收缩，固定资产投资尤其基建和房地产投资承压。

（3）影子银行及其交叉金融业务将大幅收缩。在去通道、去杠杆、去链条的监管政策影响下，委托贷款等银行表外业务收缩，同业存单、表外理财等收缩，预计信托、券商资管、基金子公司等影子银行通道业务将大幅下降。

（4）监管趋严、金融条件趋紧和融资需求旺盛，预计上半年贷款利率将易上难下。

（5）人民币汇率将基本稳定。2017年人民币兑美元升值、兑欧元升值，对一篮子汇率升值不大。人民币中期强势主要基于中国经济新周期。

（6）央行削峰填谷投放流动性。一方面为供给侧结构性改革营造环境，另一方面为市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。

（7）央行继续加强完善宏观审慎政策。继2017 年第一季度将表外理财纳入广义信贷指标范围之后，又于2017年第三季度评估时，将绿色金融纳入MPA“信贷政策执行情况”进行评估。还将在2018 年第一季度的评估中把同业存单纳入同业负债占比指标，对资产规模5000 亿元以上的银行发行的同业存单进行考核，对资产规模5000 亿元以下的银行发行的同业存单进行监测。

（8）继续完善利率市场化、汇率市场化形成机制。2017 年5 月份，外汇市场自律机制在“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制基础上，组织各报价行在报价模型中增加了“逆周期因子”，以对冲外汇市场的顺周期性，防范可能出现的“羊群效应”。“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的中间价报价机制初步确立，人民币对美元双边汇率弹性进一步增强，双向浮动的特征更加显着，汇率预期平稳。

（9）统一资产管理产品标准规制将于近期出台。2016年底以来，针对资产管理行业标准不一、多层嵌套、刚性兑付等突出问题，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）于2017年11月17日向社会公开征求意见。该意见秉承宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念，按照产品类型统一监管标准，最大程度地消除套利空间，以促进资产管理业务规范发展，有效防控金融风险，更好地服务实体经济。

（10）美欧日经济复苏，通胀预期上升，货币政策正常化将对经济复苏进程和金融市场带来冲击。

（11）《报告》探讨了全球通胀表现与经济复苏态势出现背离的“通胀之谜”提出。考虑到宽松货币政策可能带来的资产价格泡沫、金融体系脆弱性以及贫富分化等问题，中央银行是否仅盯物价稳定目标引起了越来越多的关注和反思。

央行认为国内通胀形势将基本稳定，主要是经济L型的基本面决定的。

（12）央行的三大目标是“紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务”。重视三中全会审议的《深化党和国家机构改革方案》，其中金融监管体制可能有重大改革调整。

我们总的判断，金融收紧是2018年主要挑战，将导致经济短期承压并冲击金融市场波动放大：美国货币政策正常化、国内财政整顿、影子银行缩表、表外回表消耗资本、信贷上升社融下降。当前既要坚定防范化解重大风险、加强金融监管，但也要防止监管竞赛和监管叠加，好局来之不易。全球金融市场以及经济形势前景是金融周期向下和新周期向上叠加博弈的结果，从估值的角度是分子盈利和分母利率的赛跑。2018年中国经济还将经历一年的L型筑底期和调整期，以开启新周期，与重回衰退的过度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同。