动力系统匹配论文 刘鹤30年经济思想脉络梳理与思考(10)

（三）供给侧改革中的“一补”——新经济

发展新经济不仅是补短板，也是降低宏观杠杆水平的有效途径。中国经济的短板在服务业、高端制造业与新兴信息产业。“制约我国产业结构高度化的两个瓶颈”， “一个是随城市化加快而引起的基础产业供给瓶颈，另一个是高消费导致的技术供给瓶颈。”早在2000年，刘鹤就提出了“网络是一个全新的社会基础结构，就像水、空气、高速公路一样与大家共存。”他大力推荐“新经济”，认为“目前发生的网络经济现象，是一次新的产业革命， 它不仅仅是一个产业部门的发展现象，其影响是全局性、全方位、战略性和具有深远历史意义的。”同时，他也批判了大部分专家对这种“网络型微机”的漠视。

我们知道，如果以（负债/GDP）衡量宏观杠杆率，那么宏观杠杆率可继续拆分为：（负债/资产）*（资产/GDP），第一部分为微观企业资产负债率，第二部分为资本产出比。因此，如果从降低宏观杠杆率的角度，以服务业、高端制造业以及新兴信息产业为代表的新经济是轻资产高产出产业。因此，大力发展新经济不仅可以满足消费升级，同时可以在发展中降低高企的宏观杠杆率。而具体来看，我们要关注的重点是打破垄断以及市场秩序建设。

破除垄断及产权制度改革是补短板的工作重点。发展新经济的过程中，首先要解决的是垄断。发展新经济，就是希望最优秀的资源配置于这个领域。但若存在行政垄断，将导致资源配置于低效部门。进而造成“新经济的发展强化旧的体制”。以此思路来看，打破金融业及制造业的垄断势在必行。“促进形成有竞争性的商业银行体系，逐步打破大银行的垄断，引导银行之间的利率、服务和新产品竞争”。鼓励制造业领域竞争，“对那些可能形成市场垄断的产业组织主体进行监督，放松进入壁垒，消除可能借以形成垄断的客观因素”。而在维护市场秩序建设中，最为重要的则是产权制度的完善，以激励企业家，充分发挥企业家在经济建设中的重要作用。

（四）“长牙齿”的金融监管

金融业的无序扩张是经济危机的导火索。经济危机的救助，往往伴随着货币的超发，进而带来金融业的率先繁荣。金融业若远超实体经济的发展水平出现过度繁荣，在没有内生反周期性的监管之下，势必为下一次危机埋下祸端。也正因如此，我们看到了发达经济体周而复始的危机爆发。金融业的发展最终是为了实体经济而服务，使金融体系经得起经济结构性、周期性变化的考验。实体经济不断重复着发展、供求矛盾、结构调整、产业升级、供求重新匹配的过程。而金融业在参与经济周期波动的过程中，应在经济发展的不同阶段，尽量熨平经济周期的波动。而不是助推、加速周期的波动。

短期内外科手术式金融监管使资本市场下行压力加大。具体到我国目前的状况，金融业已明显助推了资产价格的上升，同时带来了实体经济债务的快速积累，进而导致宏观杠杆率的快速上升。因而本轮金融监管的目标，则是有效降低宏观杠杆率水平。根据国际清算银行公布的国家负债率/GDP的情况来看，我国的宏观杠杆水平低于日本、加拿大、法国、英国等发达国家，略高于美国6个百分点。

从分项来看，政府部门与居民部门杠杆水平在全球主要发达国家与发展中国家中排名靠后，而企业部门杠杆水平则在排名中位列第一。企业部门杠杆水平的高企，一部分缘于在投资回报率下降的情况下，企业为维持自身的生存而快速积累的债务；另一部分则应归因于代地方政府借债而产生的债务累积。刘鹤在达沃斯的讲话中特别强调金融风险中影子银行无序输血高杠杆企业的行为以及地方政府软约束下的债务风险。

由此，降低企业杠杆需要要求对商业银行表外转表内的监管未来难以放松。不能低估政府金融监管的决心，短期内可能还将出台诸如关闭券商资管、基金子公司及私募等银行表外通道的外科手术式措施，甚至央行下半年有再次启动加息的可能。动力系统匹配论文对于资本市场来说，银行业务回归表内，商业银行创造货币的能力必然下降。增量资金边际增速趋弱，而对应的是商业银行表外回归表内过程中，除表内贷款对接外，股票与债券市场则需扩容以接纳剩余融资需求。需求趋弱叠加供给扩容，资本市场面临的下行压力可能加大。